3가지 ‘기둥’ 없었으면 지금 S&P 500 1,600 하회했을 것

이 세 가지 힘이 지금은 약해지고 있다.

그 동안 상장기업이 제공한 수익률 얻으려면 투자자는 비공개 기업에 대한 투자를 고려해야 할지도 모른다. 

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 증시가 무한히 경제보다 빠른 속도로 성장할 순 없다. 증시가 계속해서 미국 경제를 앞지를 수 있다고 믿는 미국 증시 낙관론자는 그런 사실을 기억해둘 필요가 있다. 지난 10년간 S&P 500 지수의 인플레이션 조 정 총 수익률이 연 11.9%로 미국의 실질 GDP(국내총생산) 성장률 연 2.0%보다 높았다. 로버트 아노트 리서치어필리에이츠(Research Affiliates) 설립자와 윌리엄 번스타인 이피션트프런티어어드 바이저스(Efficient Frontier Advisors) 공동대표가 몇 년 전에 한 주장에 따르면, 향후에 이런 상황이 반전 될 수 있다. 이들은 경제 성장 내 스타트업 등 비상장기업의 부분을 ‘기업가 자본주의’라는 카테고리로 분류했다. 비상장 기업들이 만드는 경제 성장은 증시에 드러나지 않고, 증시는 상장기업의 퍼포먼스만 반영한다. 아 노트와 번스타인은 주가 성장 속도가 역사적으로 경제 전체보다 대략 연 2%포인트 낮았을 것으로 추정 했다. 그런 차이가 미국 증시의 미래 수익에 부정적인 영향을 끼칠 것이다.

하지만 먼저 지난 10년간 증시가 보여준 놀라운 퍼포먼스가 경제 성장 때문이 아닌 이유에 대해 설명하고 싶다. 대신에 다음의 3 가지 요인이 주로 작용했다.

- 밸류에이션 변화: S&P 500의 주가이익비율(P/E)이 지난 10년간 두 배가 되었다.

- 마진 확대: 하워드 실버브래트 S&P다우존스인디시스(S&P Dow Jones Indices) 선임애널리스트가 제공 한 데이터에 따르면 최근 네 분기 동안 S&P 500 기업들의 영업마진이 평균적으로 10년 전보다 약 2%포 인트 높았다.

- 자사주 순매입: 지난 10년간 기업들의 자사주 매입이 신주 발행 물량보다 많았다. 이로써 발행된 전체 주식 수가 감소했고 주당이익이 커졌다. 지난 10년간 이 3가지 요소가 없었다면 지금 S&P 500 지수는 1,600포인트를 하회하고 있을 것이다.

 이 3가지가 부재하는 ‘퍼펙트스톰’의 발생 확률이 매우 낮기 때문에 투자자는 이 가능성을 바로 일축할지도 모른다. 하지만 자신은 이 가능성을 무시하지 않을 거라고 번스타인이 한 인터뷰에서 말했다. 미래 예측하기 이런 분석에 기반을 둔 미국 증시 전망은 밝지 않다. 미국 경제가 다음 10년간 지난 10년과 같은 속도로 성장한다고 가정할 경우, 시장이 연간 한 자릿수 초반대 이상의 수익을 제공하려면, P/E나 마진율이 계속 커지거나 자사주 순매입이 계속 주식 수를 줄이거나 이 3가지 요소의 조합이 일어나야 한다. 이 세 가지 순풍이 역풍이 될 가능성이 더 크다. P/E는 이미 역사적인 분포의 상한선에 도달했거나 가까 운 수준이다. P/E가 영원히 상승할 순 없다. 기업의 마진율도 역대 최고이거나 최고점 근처이다. 마진이 앞으로 하락할 이유들이 있다. 향후에 자사주 매입이 주식발행을 압도할 가능성이 있지만 확실한 건 아 니다. 예를 들어, 지난 12개월간 자사주 매입이 마이너스를 기록했다. 매입된 주식보다 더 많은 주식이 발행됐다는 뜻이다. 사실, 미국 증시 역사를 보면 대체로 자사주 매입이 마이너스였다고 아노트가 언급했다.

 한편, 앞으로 경제 성장에서 비상장 기업의 비중이 확대되지 않을까? 현재 이들의 역할이 과거에 비해서 커졌다고 앤드류 카롤리 코넬대 SC존슨 경영대학 학장이 한 인터뷰에서 말했다. 증시 성장이 점점 더 전 반적인 경제의 성장에 뒤처지는 미래라는 시나리오가 가능하다고 카롤리가 전했다. 공개기업의 경제적 중요도가 하락했음을 보여주는 지표 하나가 상장기업 수의 감소이다. 이 점을 간과하 는 사람이 많다. 월가는 핫한 기업공개(IPO) 시장에만 초점을 맞춘다. 그러나 신규 기업들이 시장에 들어 오고 있지만, 상장폐지되는 기업도 많다고 카롤리가 언급했다. 예를 들어, 레피니티브(Refinitiv)에 따르면 2021년 5월 말까지 미국 M&A 활동 규모가 1.6조 달러 이상 이었다. 전년도 대비 50% 정도 증가한 수치다. IPO와 상장폐지를 둘 다 주시해야 한다고 카롤리는 주장 한다. 인구통계학자가 출생 및 사망 건수를 보고 인구 추세를 분석하는 것과 마찬가지이다. “전체 경제에서 상장기업의 역할이 변할지도 모른다”고 카롤리가 말했다. 결국 공개기업이 되지 않거나 상장까지 오래 기다리는 기업이 많다. 예전 같으면 상장했을 기업들이 민간 부문의 풍부한 유동성을 이 용하는 전략을 선호할 수도 있다고 카롤리가 덧붙였다. 결론은? 미국의 상장기업들에 있어서 지난 10년은 특별한 시기였다. 그런 시간이 영원히 지속될 거라고 기대해선 안 된다.