이익 하락할 때 계속 오르는 증시는 틀린 걸까?

증시 투자자들은 COVID-19(코로나바이러스감염증19) 팬데믹 이후의 미래에 관해서 미국의 다른 사람들은 모르는 뭔가를 알고 있는 것인지에 관해 월가에서 논쟁이 벌어지고 있다. 속도는 떨어졌으나 COVID-19 사망자가 여전히 발생하고 있다. 그리고 COVID-19 팬데믹이 3월에 자리를 잡은 이후로 2천만 명 이상이 일자리를 잃었고 미국의 실업률 은 2차 세계대전 이후 최고치로 뛰었다. 한편, 2008년 금융위기가 반복된 것처럼 S&P 500 기업들의 이익이 하락하고 있으며 실적 상황이 악화될 것 같다. 그런데도 금요일 S&P 500 지수가 1.7% 급등했으며 최근 몇 주 동안 30% 이상 뛰었다. “ 시장이 펀더멘털이나 경제적 현실을 좀 앞서고 있는 것 같다 ” 고 웰스파고투자연구소(Wells Fargo Investment Institute)의 새미어 사마나 선임글로벌시장전략가가 말했다. “따라서 여러 측면에서 실망감에 취약한 상태이다.” 투자자 예상과 현실 사이의 괴리로 인해 대표적인 시장 밸류에이션 지표가 18년 만에 최고인 수준에 이르렀다.

S&P 500 주가이익비율(P/E)은 이 지수에 포함된 기업들의 주당이익(EPS)과 주가를 비교한다. 이 지표는 투자자들이 기업 이익에 기꺼이 지불할 수 있는 주가를 수량화하는 데 이용된다. 이 지표는 투자자들이 기업 이익에 기꺼이 지불할 수 있는 주가를 수량화하는 데 이용된다. 팩트셋(FactSet)에 따르면 다음 12개월(NTM)의 추정 이익 기준으로 S&P 500의 P/E가 현재 20.61이다. 이는 증시와 경제가 여전히 닷컴버블 붕괴의 고통에 시달리고 있었던 2002년 3월 이후로 최고치이다. P/E가 급등한 건 분모인 이익이 급감하고 분자인 주가가 가파르게 회복했기 때문이다. S&P 500 기업들의 1분기 이익이 1년 전 대비 약 14% 감소할 것으로 예상된다. 이건 금융위기 직후인 2009년 2분기 이후 최악의 성과이다. 팩트셋에 따르면 2분기에는 이익이 무려 41%(2009년 1분기 이후 최대폭)나 감소할 것으로 보인다. 한편, S&P 500 지수는 3월 23일에 3.5년 저점인 2,237.40포인트에서 저점을 찍고 나서 30% 반등해서, 2월 19일에 기록한 사상 최고 종가 3,386.15포인트보다 겨우 14% 낮은 수준이 되었다. 3월 23일에는 NTM P/E가 7년 만에 가장 낮은 13.26이었다. 닷컴버블이 무너진 직후인 2002년 3월에도 S&P 500 지수는 6개월 뒤 도달한 최종 바닥 대비 32% 높은 수준이었다.

 “S&P 500 NTM P/E가 다년 고점이기 때문에 S&P 500 강세와 부실한 펀더멘털(이익 등)이라는 불균형을 걱정할 필요가 있어 보인다”고 해밀턴캐피털(Hamilton Capital)의 토니 칵사이드 최고투자책임자가 말했다. 투자자들이 펀더멘털이나 역사적인 밸류에이션 지표보다는 “모멘텀이나 기술적 수단을 이용해서 한 줄기 희망을 갖고 거래하고 있는 것 같다.” 최근 의회가 시행한 대규모의 재정 부양책과 점진적인 기업 활동 재개에 남은 한 해 동안 기업 이익이 상당히 증가할 것으로 예상되지만 그래도 주가가 2021년 이익 대비 꽤 비싼 수준이라고 칵사이드가 전 했다. “시장이 예전으로 돌아가는 시나리오를 반영하고 있는 것 같다. 그러나 당분간 1월과 2월의 거시경제 및 이익 여건으로 돌아가지 못할 것이다”라고 칵사이드가 말했다. 로버트 존슨 이코노믹인덱스어소시에이츠(Economic Index Associates) CEO는 투자자들이 코로나 이후의 V자 회복을 기대하고 있음을 현 밸류에이션 수준이 시사한다고 생각한다. 경제가 1년 이내에 정상화될 거라는 전망이다. 하지만 존슨은 현실적인 시나리오라고 생각하지 않는다. “V자 회복은 지나친 낙관론이다”라고 존슨이 전했다.

“회복은 U자 형태도 아 닐 것 같아서 걱정이다. 회복이 시작됐다가 다시 경기 하강을 경험하고 나서 천천히 회복할 것이다. 사실 상 W자형 회복이다.” 네드데이비스리서치(Ned Davis Research)의 애널리스트 등은 제곱근 모양의 회복과 더 가까울 거라고 본 다. 회복이 어떤 모양을 그리든, 증시 투자자가 예상하는 것보다 많은 시간이 걸린다는 게 일반적인 견해인 것 같다. 하지만 증시가 틀리지 않은 거라면? 마이클 다다 MKM파트너스(MKM Partners) 수석이코노미스트는 증시가 왜 틀렸는지 설명하지 않고 다르게 접근했다. “증시가 옳은 거라면 어떨까?” 이익 대비 비싼 주가일 수도 있다. 하지만 투자자들이 다른 자산보다 주식이 낫다는 점을 깨닫게 된 건 지도 모른다. 정부와 중앙은행 연준(Federal Reserve)이 최악의 경제 시나리오에 대비해서 충분히 지원하 고 있기 때문이다. 펀더멘털을 감안했을 때 S&P 500의 선행 P/E 수치가 터무니없어 보이지만, 금리 하락과 낮은 기대 인플 레율, 이익 추정치 정상화 가능성을 고려하면, 증시의 리스크 프리미엄(equity risk premium, ERP)이 단지 2008년 금융위기 이후의 평균치로 돌아갔다고 말할 수 있다고 다다가 전했다. ERP는 상대적으로 위험한 주식을 매수하려는 투자자가 무위험 미국 국채 가격보다 얼마를 더 지불할 수 있는지를 보여준다. 연방 예산적자가 급증하고 연준이 사실상 화폐를 찍어내고 있기 때문에 인플레율이 급등해서 기업 이익 과 자산가격에 부정적을 영향을 끼칠 거라는 우려가 많다.

 하지만 경제 성장이나 고용이 실제로 가속되지 않는데, 다양한 산업의 과잉 생산력이라는 결과는 낳는 수요충격이 갑자기 고인플레로 연결된 경우는 없었다고 다다가 말했다. “증시가 많은 전문가가 생각하는 것만큼 그렇게 이상한 상태가 아닐지도 모른다”고 다다가 말했다. “대 신에 시장은 인플레가 뛰지 않고도 결국 이익이 성장하고 COVID-19 충격에서 완전히 회복된 이후에도 낮은 ‘중립’ 금리가 한동안 유지될 거라고 예상하고 있다.” 기본적으로 투자자들은 V자 회복을 예상하고 있고, 이것이 증시가 오르고 있는 이유이다. 정부와 연준이 경제와 기업이익의 회복을 위해 최선을 다하고 있고, 소비자 수요가 천천히 회복되면서 물가가 뛸 가능성은 낮고, 금리가 제로 근처에서 유지될 것으로 예상되고 있어서, 리스크에도 불구하고 주식보다 나은 투자도 없다. “우리의 단기 트레이딩 모델은 S&P 500 지수가 약간 과도한 수준임을 암시하지만, 장기 자산배분 및 경 기 사이클 관점에서는 시장이 하락할 때 매수해야 한다고 생각한다”고 다다가 전했다. 역사 반복되지 않을 수도 퍼뷰인베스트먼트(Purview Investments) 공동설립자 린다 장은 과거의 NTM P/E와 비교할 때 그대로 받 아들이면 안 된다고 조언했다. S&P 500 지수 구성이 시간이 지나면서 극적으로 변했기 때문이다. “과거에는 금융 및 에너지 기업이 S&P 500 지수 내에서 중요한 부분이었고, 이 섹터들은 P/E높지 않은 경향이 있다”고 장이 설명했다. “지금은 P/E가 높은 섹터들인 기술, 헬스케어, 커뮤니케이션 서비스가 지 수에서 차지하는 비중이 50% 이상이다.” S&P다우존스인디시스(S&P Dow Jones Indices)에 따르면 4월 30일 현재 S&P 500 지수에서 금융주의 비 중은 10.6%였고 에너지 섹터의 비중은 3%였다. 정보기술의 비중이 25.7%로 가장 크다. 기술 섹터 상장 지수펀드 ‘SPDR Technology Select Sector ETF’의 NTM P/E는 22.18로, 2월 고점 때는 23.38을 가리켰 었다. 기술주 중심의 나스닥 100 지수의 NTM P/E는 이보다 더 높은 26.71이다. S&P 500처럼 18년 고점은 아 니지만, 그래도 2004년 1월 이후로 가장 높은 밸류에이션이다.